1 农林牧渔行业 2022 年投资策略：把握生猪养殖 行业投资主线
我们认为，2022 年投资主线在于生猪养殖行业，新一轮猪周期已在酝酿启动。近 虽然猪价上涨超预期，但短期的盈利恢复预计不会导致产能去化中断，且 2022 年上 半年持续的低猪价期间能繁母猪存栏量去化速度预计加快。大型猪企的产能优化和 理的改善并非易事，且需要时间，牧原预计将在较长时间内保持较高的成本领先优势。
2 生猪养殖：把握中长期确定性
10 以来猪价持续上涨，近期猪价已经涨至 17 元/公斤以上，生猪养殖行业盈利基本 复，市场对于后期猪价走势和能繁母猪产能的淘汰速度，产生了较大分歧。诚然，短期 来看，尤其是春节之前，无论猪价走势还是能繁母猪产能去化节奏，又抑或是非瘟疫情 是否会变严重，都存在不确定性，较难做出准确预判。但生猪养殖板块，需要 把握的其实是两个核心的中长期问题：
1）能繁母猪产能能否持续去化？明年上半年能繁母猪产能加速去化的预期是否依旧成 立？从供需情况看，2022 上半年猪价大概率将持续低位，行业或持续较长时间的亏 ，从过往周期看，持续的深度亏损是导致能繁母猪产能加速去化的充分条件，且在长 期亏损过程中短期的猪价回升和盈利恢复并不一定会导致产能去化中断。再考虑到本轮 周期的特殊情况，部分过去扩张快、成本高的猪企，当前已经面临较大的资金压力， 前的猪价回升并不能使得公司现金流显著改善，明年上半年的低猪价期间预计会出现较 快的产能收缩。
2）如何看待头部猪企的成本优势及其持续性？首先，关于规模猪企成本高于散养户的 问题，未来 1-2 年猪企内部预计会出现结构优化，且如果仅对比现金成本，头部规 猪企的现金成本并不高于散养户，在行业低迷期，规模猪企比拼的也是现金成本而非 完全成本，而资金优势使得规模猪企更具竞争力；其次，关于规模猪企之间的成本分化 及收敛情况，随着规模猪企主动进行产能优化以及放缓扩张速度，预计 2022 年规模 之间的成本差距会小于 2020-2021 年，但种猪结构优化和管理的改善并非一蹴而就， 下轮周期牧原的成本领先幅度预计仍高于非瘟前。
产能去化的确定性——能繁母猪产能预计持续去化，且 2022 年上半年有望去化将加速
10 月以来随着猪肉消费逐渐转旺以及养殖户压栏导致生猪供给阶段性减少，生猪价格 持续上行，截至 11 月 19 日，22 个省市生猪均价为 17.6 元/公斤。虽然近期的猪价上涨 超预期，但我们认为，对能繁母猪持续去化的趋势或不会产生特别大的影响，且 2022 年上半年能繁母猪存栏量去化速度预计加快。原因在于在经历了 5 个月亏损后， 短期的猪价上涨和盈利恢复并不能对养户的信心和资金带来特别大的改善，且从补栏后 备母猪到转化成能繁母猪需要 4-5 个月左右时间，因而长期亏损期间的短期猪价上涨预计并不会导致产能去化中断。而根据我们的测算，2022 年 2-6 大概率猪价较长时间 处于低位，行业或再度陷入亏损风险仍存，期间能繁母猪产能去化有望再度加速。
7-10 月能繁母猪存栏量加速去化，短期的盈利恢复预计不会导致 去化中断
6 月以来生猪养殖行业持续亏损，且自繁自养生猪最大头均亏损幅度已经达到 771 元， 远超历史最大头均亏损（历史最大是 326 元），从历史来看，持续的深度亏损预计是 能繁母猪产能加速去化的充分条件。回顾 2010-2015 年猪周期，虽然在猪价低迷 2013 年和 2014 年，自繁自养生猪累计亏损时长达到 14 个月，但是其中持续时间 的深度亏损只出现在 2014 年 1 月-7 月，最大头均亏损幅度 305 元/头；而 2013 年 3 月至 2013 年 6 月，最大头均亏损仅 127 元/头，且亏损只持续了 3 个月，对应能繁母猪 存栏量也是在 2014 年 1 月以后持续且加快去化，而在 2013 年 3 月-6 月能繁母猪仅小 幅去化，且随着 7 月养殖盈利恢复后，产能去化。
2018-2020 猪周期也出现了类 似的情况，猪价低迷的 2018 年 1 月-2019 年 3 月，虽然行业累计亏损 11 个月，但其中 长期的深度亏损是出现在 2018 年 3 月-7 月，自繁自养生猪最大头均亏损达到 326 元， 对应能繁母猪产能自 2018 年 4 月起加速去化。而此轮猪周期来看，从今年 6 月以来行 业虽经历仅四个月的亏损，但行业最大亏损幅度高达 771 元/头。持续深度亏损下，7-10 月能繁母猪存栏量月环比降幅持续扩大。（报告来源：未来智库）
且从历史来看，长期亏损中短期的旺季猪价反弹和盈利恢复，可能会导致产能去化速度 有所放缓，但并不会使得产能去化中断，2014 年 8-9 月和 2018 年 8-10 月都曾经出现 过猪价反弹和养殖由亏转盈，但能繁母猪存栏量环比仍在下降。原因在于：1）猪价上 涨后，养户需要观望一段时间，以确认反弹力度和持续性；2）从后备母猪转化能繁母猪 需要时间，前期的亏损期间，后备母猪留种量较少，导致当前能转化成能繁母猪的数量 少；3）对于前期已经亏损了较长时间的高成本的养殖主体而言，短暂的盈利恢复只是 使得公司的资金压力略有减轻，但是仍然不具备扩张产能的资金实力。因而即便今年 11 月到春节前，猪价能够持续在成本线以上，也并不一定会导致能繁母猪产能去化中断。 甚至上从 10 月数据看，10 月猪价持续上涨，但农业部披露的能繁母猪存栏量月环比降 幅达到 2.49%，环比降幅反而是扩大的。
2022 年上半年行业或再度亏损，能繁母猪产能有望加速去化
展望 2022 年上半年，供给增加叠加需求淡季，预计猪价将较长时间处于低位，行业预 计较长时间处于亏损状态。从 2021 年 6 月-2022 年 6 月，行业预计亏多盈少，随着资 金的持续消耗，2022 年上半年能繁母猪产能预计再度加速去化。 我们将 2022 年上半年的生猪供需情况同 2021 年 9 月进行对比，以此来预判 2022 年 上半年的猪价和行业盈亏情况。
2021 年 9 月全国生猪均价为 13.19 元/公斤，自繁自养 生猪头均亏损 559 元。2021 年 9 月出栏商品猪对应为 2020 年 11 月存栏的能繁母猪， 2022 年 2-9 月出栏的商品猪对应为 2021 年 4 月-8 月存栏的能繁母猪，根据农业农村 部披露的能繁母猪月度环比数据，2021 年 4-8 月的能繁母猪存栏量较 2020 年 11 月增 加至少 10%，而随着母猪结构优化和死淘率下降，2022 年上半年的 MSY 预计高于 2021 年 9 月。出栏体重方面，2021 年 9 月全国生猪出栏均重为 124.5 公斤，2022 年上半年 低猪价期间养户可能下调出栏体重。
我们在能繁母猪存栏量增长 10%、MSY 不同的增 幅和出栏均重不同的降幅假设下，对 2022 年 2-6 月全国生猪出栏重量较 2021 年 9 月 的变动幅度进行测算。根据测算结果，即便在较为保守的 MSY 仅增长 2%、出栏体重降 至 115 公斤的假设下，2022 年 2-6 月全国生猪出栏重量较 2021 年 9 月的增幅也在 4% 左右。而需求端，猪肉消费具有明显的淡旺季，春节后一般为传统猪肉消费淡季，根据 生猪定点屠宰企业的月度屠宰量数据，一般来说 2-6 月猪肉消费同 9 月差不多或更低。
2022 年上半年部分规模猪企预计面临较大的资金压力，产能收 缩加快
2019-2020 年大型生猪养殖企业加速扩张，使得当前生猪出栏量较前两年增幅较大，猪 价低迷阶段规模猪企亏损幅度较大，部分上市猪企今年前三季度亏损金额已经超过去年 全年盈利，巨大的资金压力下主动的产能收缩已经开始。随着亏损时间拉长以及养殖企 业资金压力持续扩大，2022 年上半年规模猪企的产能收缩预计会加速。 近两年规模猪企为把握高猪价红利和土地政策放松的窗口期，加快产能建设。
2019-2020 年 10 家上市猪企（牧原、温氏、正邦、新希望、天邦、傲农、唐人神、金新农、新五 丰和大北农）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金值为 446.9 亿元和 1348.6 亿元，同比分别增长 73.4%和 201.8%，远超过以往年份的投资金额。巨大的资 本开支使得上市猪企的猪舍和种猪资产都大幅增加，2019-2020 年 10 家猪企的合计固 定资产为 803.6 亿元和 1527.7 亿元，同比分别增加 30.8%和 90.1%，10 家猪企合计生产性生物资产为 173.8 亿元和 428.6 亿元，同比分别增长 128.9%和 146.6%，高盈利 和大量的融资使得过去两年大型猪企新建产能的速度明显加快。
头部猪企的成本优势及其持续性——牧原或有望在较长 时间内保持较高的成本领先优势
除了对能繁母猪存栏量变动趋势的把握外，另一个需要把握的长期确定性为头部猪企的 竞争优势及其持续性。生猪养殖行业成本为王，牧原过去的高速增长和龙头地位也正是 得益于其低成本优势，未来上市猪企的长期成长空间和估值水平也将与其成本高低紧密 相关。非瘟以来，生猪养殖行业出现了较为明显的规模不经济，且成本分化较大，牧原 股份凭借其优秀的管理能力和防疫水平，其成本的相对优势在非瘟后明显扩大。
展望当 前时点，对上市猪企进行成本展望，需要回答两个问题：1）如何看待当前规模猪企的成 本高于散养户的现状？在成本不占优的情况下，规模猪企未来的竞争力来自哪里？我们 认为，未来 1-2 年低猪价会使得规模猪企内部迎来结构优化，低成本、资金实力强的规 模猪企预计会挤占高成本、资金实力弱的规模猪企份额，且在相同口径即现金成本口径 下，牧原的成本并不高于散养户，而头部猪企由于具备更强的资金实力，因而在相同成 本下，具有更强的抗风险能力和扩张能力。
2）如何看待牧原股份成本优势的持续性？ 即如何看待未来牧原同其他规模猪企成本差的变化趋势？ 我们认为，2021 年一季度牧 原 10 元/公斤以上的成本优势并非常态，随着其他猪企种猪外购占比下降和性能优化， 以及暂停扩张后工作重心向降本增效转移，未来 2-3 个季度头部猪企之间的成本差距会 有所收敛，但管理的改善和种猪体系的优化不是一蹴而就的，下轮周期牧原的成本领先 幅度预计仍高于非瘟之前。
如何看待牧原股份成本优势的持续性？
非瘟以后，牧原股份的成本优势显著扩大，在 2021 年一季度，牧原股份商品猪的完全 成本较其他头部猪企低 10 元/公斤以上，非瘟前这一差距约 0.5-2.5 元/公斤。牧原股份 在非瘟之后成本优势扩大，主要有两方面的原因：
1、牧原股份一直以来除从国外少量引种以改良基因外，基本不外购种猪，二元母猪全部来自于公司自繁。而部分规模猪企 在过去两年为加速扩张或恢复自身受损的种猪体系，而自身种猪储备不足，外购了大量 的种猪甚至仔猪，2019 年、2020 年和 2021 上半年，正邦科技增加的生产性生物资 产（种猪）中，来源外购的部分金额占比分别为 53.8%、67.6%和 25.5%，温氏这一比 例为 0.9%、35.7%和 23.2%，天邦这一比例为 35.2%、27.3%和 12.8%。而 2019-2020 种猪价格和仔猪价格极高，大量外购种猪和仔猪的企业仔猪成本增加较多；2、牧原 在管理和防疫上的优势，在非瘟背景下被放大，其多项生产指标，例如窝均健仔数、死 淘率等指标均好于行业平均水平。
如何看待牧原股份成本优势的持续性？非洲猪瘟是使得牧原成本优势扩大的重要外部 因素，当前非瘟整体上较为平稳，在这一背景下，如何看待牧原成本优势的持续性呢？ 我们认为，未来来看，如果对比 2021 年一季度，牧原的成本优势是会缩小的，毕竟 10 元/公斤以上的成本差距不太可能常态，而且从 2021 年三季度的情况看，牧原同其他猪 企间的成本差距确实小于一季度。未来 2-3 个季度，其他猪企同牧原的成本差额大概率 继续缩小，原因一是因为暂停扩张后，公司的工作重点放在管理和生产的优化上，二是 因为母猪外购占比持续下降且在不断淘汰低效母猪，后期仔猪成本预计会有较为明显的 下降。但管理的改善和种猪体系的优化不是一蹴而就的，下轮周期牧原同其他上市猪企 的成本差距缩小到非瘟前概率较小。
3 禽养殖：未来鸡价催化或更多来自需求端
2019 年在高猪价使得鸡肉替代性需求大幅提升的背景下，肉鸡行业持续扩产能。由于 盲目扩张，且 2021 年以来猪价持续走低使得需求也下滑，2020 年起肉鸡价格持续走 低，其中黄羽肉鸡由于亏损时间和幅度较大，当前种鸡产能去化幅度相对大一些，但种 鸡存栏量仍高于非洲猪瘟之前，白羽肉鸡由于亏损时间较短，种鸡产能未见去化。整体 上，当前肉鸡产能仍处于高位，后续需要继续去化，但去化速度或不及生猪，未来鸡价 或更多来自需求端拉动，即来自猪价上涨带动的鸡价上涨。 从投资角度看，基于需求端 逻辑，禽养殖板块或跟随生猪养殖板块。（报告来源：未来智库）
具体来说，供给端来看，白羽肉鸡种鸡存栏量处于相对高位，黄羽肉鸡种鸡存栏量亦高 于非瘟前水平，尚未看到由供给端产能去化带动未来鸡价周期反转的明显信号。
1）白羽肉鸡：白羽肉鸡在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏量今年以来整体呈现上升 态势，截至 11 月初，无论是在产祖代还是在产父母代种鸡存栏量都达到或接近 2017 年 以来的最高水平，其中在产祖代种鸡存栏量为 126 万套，同比增长 22.1%，协会监测在 产父母代种鸡存栏量为 1779 万套，同比增长 19.8%。当前白羽肉鸡种鸡产能未见去化， 或与 2020 年以及 2021 年上半年行业仍有盈利有关，后期白羽肉鸡行业或进入去产能 阶段；
2）黄羽肉鸡：黄羽肉鸡自 2020 年年初起鸡价持续处于低位，2020 年上半年和 2021 年 二三季度行业基本都处于亏损状态，且亏损幅度较大。持续的亏损使得 2020 年下半年 开始行业开始去产能，从协会监测的黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏量看，当前协会监测的 黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏量低于 2019 年和 2020 年同期，但仍明显高于 2018 年；协 会监测的黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量从去年 5 月开始持续去化，当前已经降至 2018 年二三季度水平。黄羽肉鸡产能相对高点去化幅度较大，后期鸡价继续下行可能性预计 较小，但也缺乏大幅上涨动力。
3）肉禽料数据：肉禽料产量数据也可以侧面反映当前肉鸡行业虽然产能有所去化，但 去化幅度不够大。2019-2020 年由于肉鸡行业产能扩张，全国肉禽饲料产量同比分别增 长 21%和 8.4%，今年由于黄羽肉鸡产能去化，前 10 个月肉禽饲料累计产量同比减少 5.7%，但已经高于 2018 年全年。今年 10 月全国肉禽饲料产能同比减少 10.3%，肉禽 产能去化已达到一定幅度，但距离合理的种鸡存栏水平或仍有一定距离。
4 种业：政策密集利好，玉米种价或景气上行
格局分散、缺乏产品创新是我国种业的核心问题。今年以来，政策致力于加强知识产权 保护与提升行业创新动力，从而利于具备领先研发能力的龙头种企做强做大。关注转基 因商业化进程加速带来的行业长期发展空间，具备性状研发能力的头部企业有望优先受 益，制种端行业格局改善或将在审定品种公布后得以明确。由供需关系展望明年，玉米 种子供需逐步由过剩转为总体平衡，库存逐步进入历史低位。若未来玉米价格维持高位，需求相对旺盛，玉米种价存在一定的涨价空间。全国杂交水稻制种供应较为充裕，过剩 态势或进一步加剧。
种业振兴政策密集推出，落脚于鼓励创新与知识产权保 护
我国种子行业格局较为分散，公司市场集中度相对全球种子行业有较大差距。根据先正 达招股说明书披露，我国种业企业 CR5 仅为 12%，其中龙头隆平高科市占率为 4%， 先正达集团市占率为 3%，北大荒垦丰种业市占率为 2%；而全球种业企业 CR5 达到 52%，其中拜耳-孟山都市占率达到 20%，科迪华市占率达到 17%，先正达集团市占率 达到 7%。而在品种集中度上，我国杂交水稻品种 CR5 从 2000 年后的 20%左右水平下 滑至 2019 年的 12.5%，常规水稻品种 CR5 由 2000 年前后的 20%水平微升至 25%； 玉米品种 CR5 则由 2010 年前后的 35%水平持续下滑至 2019 年 19.3%。
2021 年，全国人大审议《种子法》修正草案，国家农作物品种审定委员会办公室发布 《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》，国家即将下发《种业振兴行动方案》， 国家高度重视种业振兴，政策端大力支持种业发展，针对于行业创新不足，格局分散等 问题，政策落脚于鼓励种业创新、扶持优质种企发展与打击套牌侵权等。政策端利好于 格局改善。2021 年 8 月，人大对《种子法》修正草案进行审议，草案重点为加强种业 知识产权保护，建立实质性派生品种（EDV）制度，从法理上有效保护原始品种创新者。
2021 年 9 月，国家农作物品种审定委员会发布《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》，将稻、玉米审定品种与已知 DNA 指纹检测差异位点数由 2 个分别提高 至 3 个、4 ，提升了新品种审定的门槛。中央即将下发《种业振兴行动方案》，方案 了分物种、分阶段的具体目标任务，提出了实施种质资源保护利用、创新攻关、企业 扶优、基地提升、市场净化等五大行动。
此外，国家正不断加大种子品种保护执法力度， 农业农村部和最高人民法院已经联合推进种业知识产权保护专项整治，强化全链条、全 流程监管，加大案件查处力度，推动农业行政执法与刑事司法有机衔接。未来种业知识 产权保护机制逐步落实，鼓励具备技术实力与创新能力的种企占据更高的市场份额。
转基因商业化进程加速，关注其对行业空间与格局的改 善
2021 年 11 月 12 日，农业农村部对转基因品种相关种业规定与办法做出修订，对转基 因品种从审定、生产到经营各方面予以系统性的办法规定，转基因商业化进程有望加速 推进，部分已经储备转基因品种的企业或能够在市场竞争中获得先发优势。
农业农村部 对《主要农作物品种审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》和《农业植物品 种命名规定》等三部种业规章的部分内容予以修改，形成《农业农村部关于修改部分种 业规章的决定（征求意见稿）》；同时对《农业转基因生物安全评价管理办法》部分内容 予以修改，向社会公开征求意见。本次修订内容主要包含：1、将转基因品种审定纳入农 作物种子品种审定制度；2、对转基因植物的管理对象由“品种、品系”变为“转化体”； 3、扩大环境释放试验地区范围；4、对前期生产试验可追溯认证，简化审定过程，部分 已经储备转基因品种的企业或能够加快商业化推广流程。从而在市场竞争中获得先发优 势。（报告来源：未来智库）
杂交玉米种子库存逐步进入低位，价格或存在上涨空间
从杂交玉米种子供需情况来看，2021 年全国杂交玉米落实制种面积与实际新产玉米种 子均处于历史低位，玉米种子供需逐步由过剩转为总体平衡，库存逐步进入历史低位。 若未来玉米价格维持高位，需求相对旺盛，玉米种价存在一定的涨价空间。2021 年全 国杂交玉米落实制种 272 万亩，同比 2020 年增长 17%，增加 39 万亩。相比于 2017 年之前，仍处于历史低位。
从省份来看，甘肃制种面积达到 141.2 万亩，占全国制种面 积达到 59%。从今年各个制种区域的受灾情况来看，甘肃、新疆、宁夏西北制种基地受 制种前期低温阴雨与后期高温影响，导致减产，产量相比于正常年份减少 10%-15%， 较丰收年份减少 20%-25%；东北基地产量基本与政策年份相当；西南基地于玉米苗期 遭遇旱情，收获期遭遇阴雨天气，产量较正常年份减少 5%-10%，较丰收年份减少 10%- 15%。
从杂交水稻种子供需情况来看，全国杂交水稻制种供应较为充裕，过剩态势或进一步加 剧。2021 年全国杂交水稻落实制种 158 万亩，同比 2020 年增长 31%，增加 37 万亩。 由于种植效益比回升，以及水稻种植“单改双”趋势逆转，杂交水稻市场回暖，制种面 积大幅增长。从省份看，福建、湖南、四川、江苏、海南 6 省落实制种 132 万亩，占全 国总面积的 84%。从今年各个制种区域的受灾情况来看，四川、湖南、福建、江西与江 苏地区均有不同程度受灾，但是今年整体杂交水稻种子属于丰收年。
全国平均制种单产 170 公斤/亩，同比增长 22.3%。 据全国农技中心种业监测处初步调度，2021 年新产玉米种子 2.67 亿公斤，同比增长 60%，加上季末有效库存 0.84 亿公斤，下一年度杂交水稻商品种子有效供给量将超过 3.5 公斤，远超预计大田用种及出口需求合计的 2.35 公斤，杂交水稻种子过剩态势或进 一步加剧。
5 饲料：细分行业分化，水产料有望维持高景气
今年以来饲料板块景气度有所分化。根据饲料工业协会数据，2021 年前 10 月全国饲料 总产量 24360 万吨，同比增长 14.9%。其中猪饲料产量 10599 万吨，同比增长 49.5%， 水产和反刍动物饲料销量分别为 2200 和 1169 万吨，同比增长 13.5%和 12.3%，蛋禽 和肉禽料的产品分别为 2621 和 7466 万吨，同比下降 9.7%和 5.7%。从增长趋势来看， 今年 5 月份以来猪料产量增速逐步回落，水产料产量维持较快增长。
我们认为，受养殖后周期影响，饲料行业明年景气度将出现明显分化。猪料方面，考虑 到当前养殖行业产能持续去化，预计后期猪料销量增速相对今年或有所放缓。禽料方面， 由于禽养殖行业景气度持续低迷，行业已经开始呈现产能去化趋势，预计明年禽料需求 量或将继续回落。水产料方面，今年水产品价格相对较高，水产料产量实现了较快的增 长，明年来看随着终端消费的逐步复苏，鱼价或将继续保持景气，从而带动养殖户投喂 积极性大幅提升，水产料销量有望增长。且长期来看，随着养殖户逐步由四大家鱼转向 为特种水产养殖，特种水产饲料行业需求有望持续提升。且随着结构优化，水产料整体 毛利率也有望提升。
龙头市场份额有望持续提升
海大集团近年来竞争优势持续扩大，公司通过清晰且卓越的饲料产品力打造了更强的综 合竞争力。今年前三季度海大集团的饲料销量达到 1400 万吨左右，同比增长 30%，市 场份额达到 6.4%，较 2020 年提升了 0.6 个百分点。公司 2010-2020 年饲料整体销量 年复合增速达 20%，而行业平均增速仅有 4.5%。同主要竞争对手相比，公司也较为显 著，近 5 年饲料销量年复合增长率达 19%，较同行竞争对手平均水平高出 12.7 个百分 点。从盈利能力来看，公司饲料业务毛利率一直表现较为稳定，且期间费用率处于行业 较低水平。（报告来源：未来智库）
我们认为，公司未来不仅将受益于水产饲料的高景气度，且市场份额有望持 续提升。具体来说：1、公司研发投入居农业板块前列，未来新品种饲料产品或将进一步 打开市场空间，同时随着公司对于中台模式进一步推广，前期研发技术成果通过中台模 式逐步兑现，公司饲料产品性价比有望持续提升；2、公司虾苗品种优势已逐步体现，未 来对虾的成熟经验或复制到特种鱼苗，配套产品竞争力进一步加强，从而带动饲料销量增长；3、随着产能的逐步扩张，公司销售区域有望进一步扩大，从而带来新的增量。长 期来看，根据公司股权激励计划，2025 年公司饲料业务销量目标达 4000 万吨。且随着 规模效应的提升公司产品单吨净利水平也有望实现逐步提升。
6 动物疫苗：行业竞争日趋激烈，明年业绩端仍然承压
全产品创新时代动保行业竞争更加激烈，明年受养殖周期影响业绩仍然面临压力。2021 年以猪圆环-支原体二联疫苗为代表的多联苗快速兴起，养殖企业对于一体化防控方案 的要求也不断提高，可以看出创新型产品已经成为动保行业发展的主旋律。尽管养殖周 期下行对于动保行业的经营带来了一定压力，但是具有强研发能力的企业仍然保持了较 快的增长。展望 2022 年，大型养殖企业的全方位服务仍然是动保企业的首要发展目标， 而疫苗和药品的综合服务方案也对动保企业的创新实践能力提出了更高的要求。我们认 为，由于猪周期的拐点仍然很难明确，动物疫苗板块的业绩面临一定的不确定性。长期 来看，真正具有核心产品优势的市场苗龙头企业有望实现快速成长。
养殖低景气度背景下动保行业竞争更加激烈
后疫情时代养殖行业生物安全防控标准大幅提升，头部动保企业都在加速转型，行业竞 争仍然非常激烈。随着大型养殖企业的产能扩张，养殖企业的话语权将进一步增加，头 部动保企业都在加速从产品销售商向综合服务商转型，从产品销售到服务升级，动保企 业与养殖企业的合作将更加深入。历史来看，动物疫苗行业呈现出较好的成长性，非洲 猪瘟疫情以后动保行业集中度有所降低。
2010~2020 年，动物疫苗行业总销售额从 62 亿元增长到 162 亿元左右，年均复合增速达到 9.1%，其中前十大企业的销售额从 33 亿 元增长到 85 亿元左右，年均复合增速达到 9%。整体来看，前十大动物疫苗企业并没有 显示出超越行业的增速，我们认为主要原因有两点：1、动物疫苗行业产品同质化仍然 严重，2、价格竞争仍然是行业竞争的主要方式。从猪用疫苗市场来看，2016~2020 年， 前十大企的市场份额从 47.9%增长到 56.3%，龙头企业市场份额实现了稳步提升。长期 来看，在新版 GMP 政策的推动以及一体化防控方案需求的增长共同影响下，率先建立 优质产品线和综合技术服务体系的优质动保企业有望引领行业实现快速发展。
创新型动保产品或将成为未来市场竞争的焦点
动保行业正在迎来全产品创新时代，研发能力开始成为动保企业的核心竞争力。 2011~2020 年大单品营销是动保行业的主旋律，口蹄疫和禽流感疫苗等单品快速放量， 动保企业都依靠大单品建立了完善的营销团队，与此同时大单品也给企业创造了充足的 现金流。随着动保行业竞争日益激烈，尤其是差异化产品相对较少，这也导致动保企业 需要需求创新型产品来促进企业的长远发展。从 2021 年开始，更多的动保领军企业开始积极投入研发创新，多联苗和基因工程疫苗快速兴起，企业研发投入也呈现出快速增 长的态势。我们认为，完善的研发团队有望成为动保企业的核心竞争力，创新型产品是 动保企业能够拉开差距的主要突破点，长期来看，真正具有强研发能力以及完善研发管 线的优质动保龙头有望实现快速发展。
从营销驱动到研发创新，研发能力开始成为动保企业的核心竞争力。2009~2020 年动保 行业研发投入从 4.44 亿元增加到 16.69 亿元，研发占销售额比重从 8.57%增加到 10.28%，可以看出动保行业研发投入呈现较快的增长态势。2018 年以来动保行业研发 投入占比维持唉 10%以上，我们认为，动保企业已经开始把研发创新作为企业发展的源 动力，自主研发和联合研发日益普遍，动保产品也不断进行升级换代。从上市公司研发 布局来看，科技创新平台的打造、多联苗和基因工程苗的研发成为企业普遍布局的重点。 多联苗主要增强疫苗的综合防疫效果并减少免疫次数，基因工程苗主要提高疫苗的安全 性，两大技术路径成为提高疫苗安全性和有效性的保障。
由于传统产品面临更加激烈的 市场竞争，创新型动保产品的研发成为企业长远发展的关键。以口蹄疫疫苗为例，2018 年市场份额前三大企业为生物股份、中农威特和中牧股份，根据相关动保企业前三季度 产品营收测算，2021 年口蹄疫疫苗市场份额前三大企业为生物股份、中牧股份和天康 生物，随着中普生物和申联生物等企业全面布局口蹄疫市场苗，口蹄疫疫苗市场的竞争 将更加激烈。综合来看，在动保行业加速转型期，创能力开始成为动保企业的核心竞争 力，率先布局多联苗和基因工程疫苗研发的动保企业有望实现长远发展。
7 宠物食品：优秀国产品牌发展前景值得期待
我们看好具有长期高成长性的宠物食品行业，优秀的国产品牌正在加速崛起。中国宠物 食品行业仍然处于高速成长期，国内市场的开拓成为众多宠物食品企业的发展战略，近 年来麦富迪和顽皮等优秀国产品牌通过持续深耕品牌和渠道建设实现了快速发展。我们 认为，中国宠物食品行业仍将面临非常激烈的竞争环境，头部品牌的市场份额相对较低， 行业的竞争格局依然存在很大变数。长期来看，围绕用户需求进行的产品创新和更加完 善的社群服务有望促进优秀国产品牌实现快速发展。随着国产品牌的持续投入和加速推 广，优秀国产品牌的市场竞争力和品牌知名度正在不断提升，发展前景值得期待。
国内市场格局未定，优秀的国产品牌正在加速发展
国内宠物食品行业仍然保持较快的增长，优秀的国产品牌正在加速崛起。从线上销售额 来看，今年以来宠物食品线上销售额增速维持在 40%左右，显示出强势的增长态势，这 也可以验证宠物食品行业仍然处于高速成长期。从目前宠物食品企业的经营现状来看， 海外市场是国内众多宠物食品企业成长的基础，而国内市场则是优秀国产品牌实现战略 突破的关键。
从盈利能力来看，中宠股份海外代工业务的综合毛利率维持在 20%左右， 而国内自主品牌的毛利率则能达到 30~40%之间，无论是盈利能力还是行业成长性来看， 国内市场都是宠物食品企业实现长远发展的核心市场。由于电商渠道仍然是目前国内市 场占比最高也是增速最快的渠道，麦富迪和顽皮等品牌通过持续的品牌投入和渠道建设 实现了在电商渠道的突围。2020 年以来，顽皮品牌在电商渠道整体的销售额增速均维 持在 50%左右，顽皮品牌已经实现了从零食向主粮的突破，公司通过打造全产品矩阵实 现线上线下全渠道覆盖，最终实现品牌影响力的提升。综合来看，围绕用户需求进行的 产品创新和更加完善的社群服务有望促进优秀国产品牌实现快速发展。
海外市场平稳增长，代工业务仍具有较好的成长性
海外市场仍然保持平稳增长，宠物食品企业的代工业务具有较好的成长性。尽管欧美等 宠物食品市场的增速相对缓慢，但是国内宠物食品代工企业凭借完善的产品供应链以及 领先的成本优势依然在国际贸易中具有很强的竞争力。长远来看，海外市场是国内宠物 食品龙头企业发展的基础，通过代工业务构建的供应链体系同样将促进自有品牌的快速 发展，另一方面代工业务贡献的稳定现金流也将支持自有品牌的持续投入。
今年前三季 度，中宠股份的海外市场营收仍然保持较快的增速，预计全年海外市场营收有望突破 20 亿元，公司代工业务的竞争力持续提升。尽管近年来无论是中宠股份还是佩蒂股份，海 外市场营收占比均呈现下降态势，但是在国内市场短期盈利能力较低的背景下，海外市 场仍然是贡献公司业绩的最大来源。长期来看，海外市场仍然是国内宠物食品企业最为 重要的市场之一，持续推进全球化布局和海外市场的深入开拓有望进一步提升国内宠物 食品企业的综合竞争力。
